Τι είναι τα Δομημένα Ομόλογα;
Τί είναι τα δομημένα ομόλογα;

Ο όρος ΔΟΜΗΜΕΝΟ ή σύνθετο ΟΜΟΛΟΓΟ περιλαμβάνει μια τεράστια ποικιλία τύπων ομολόγων χρέους με κύριο χαρακτηριστικό το ότι δεν είναι τυποποιημένα. Σε αντίθεση με τα απλά ομόλογα, τα δομημένα ομόλογα είναι χρηματοοικονομικά προϊόντα σχεδιασμένα έτσι ώστε να ικανοποιούν τις ανάγκες χρηματοδότησης και διαχείρισης πιθανών απωλειών συνήθως ενός μόνο οφειλέτη είτε μιας μικρής ομάδας χρεοληπτών είτε για να ικανοποιήσουν τις επενδυτικές επιθυμίες μιας συγκεκριμένης ομάδας επιλεγμένων επενδυτών, σε συνάρτηση με τις πιθανότητες ζημίας/απόδοσης. 

Τα δομημένα ομόλογα είναι ελκυστικά χρηματοοικονομικά προϊόντα, τόσο για την ελληνική αγορά όσο και για τις αγορές του εξωτερικού, επειδή η δομή τους επιτρέπει να ωφεληθούν όλα τα συμμετέχοντα μέρη (εκδότες, ανάδοχοι, πωλητές και μεταπωλητές, τελικοί αγοραστές κ.λπ.) ικανοποιώντας διαφορετικούς οικονομικούς στόχους και λαμβάνοντας υπόψη τις αποκλίνουσες προσδοκίες αυτών. Επομένως, οι λύσεις δομημένης χρηματοδότησης είναι περισσότερο επί παραγγελία παρά τυποποιημένες και τείνουν να είναι σχεδιασμένες σκόπιμα έτσι ώστε να προσφέρουν ταμειακές ροές, με τρόπο που προσπαθεί να εξισώσει μια εξαιρετικά συγκεκριμένη προσφορά κεφαλαίων και μεταφορά πιθανών απωλειών με μια εξίσου συγκεκριμένη ζήτηση για τα κεφάλαια αυτά και με σενάρια μετασχηματισμού των πιθανών απωλειών. Εκδότες τέτοιων προϊόντων είναι κρατικοί φορείς, χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και υπερεθνικοί οργανισμοί, όπως π.χ. η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Ανασυγκρότησης και Ανάπτυξης (EBRD)

Τα σύνθετα ομόλογα είναι προϊόντα με ειδικά οικονομικά χαρακτηριστικά, η αποτίμηση των οποίων απαιτεί εξειδικευμένες γνώσεις και είναι «θεωρητική», βασίζεται δηλαδή σε πολύπλοκα μαθηματικά μοντέλα. Αντίθετα, τα κλασικά ομόλογα έχουν ανά πάσα στιγμή αγοραία αξία η οποία αντικατοπτρίζεται στην οργανωμένη αγορά όπου γίνεται η διαπραγμάτευσή τους.

Το δομημένο ομόλογο είναι μια διασταύρωση (cross) μεταξύ ενός παραδοσιακού χρηματοοικονομικού εργαλείου και ενός παραγώγου, που η εξέλιξή του εξαρτάται από την απόδοση ενός (συνήθως υψηλής απόδοσης) χρηματοοικονομικού παραγώγου («Structured bonds taking the exotic option», L Assoun et.al., AFIR 1995 Proceedings http://www.actuaries.org/AFIR/colloquia/Brussels/Assoun_Chaussade_Khougazian.pdf). Με πιο ευρεία έννοια, αυτά τα προϊόντα μεταφέρουν συγκεκριμένες μορφές ρίσκου ενός επενδυτικού οχήματος. Ένα παράδειγμα δομημένου ομολόγου θα είναι αυτό του οποίου το εισόδημα μεγαλώνει, καθώς αυξάνονται τα επιτόκια. Αρχικά σχεδιασμένα για εταιρικούς επενδυτές, σαν ένα εργαλείο αντιστάθμισης κινδύνου ενάντια σε αρνητικές κινήσεις του κόστους χρηματοδότησης, αυτά τα προϊόντα χρησιμοποιούνται περισσότερο σήμερα για την έκθεση σε παράγωγα, ενώ πληρώνουν ένα μέρος του κόστους προκαταβολικά, για να ελαχιστοποιήσουν το πτωτικό ρίσκο («With Structured Bonds, Derivatives Come in Fixed-Income Wrappers», Digby Larner, 23 July 1994 in International Herald Tribune, «Presentation regarding Structured Bond Opportunities», Jane Lah, Goldman Sachs).

Τυπικά παραδείγματα δομημένων ομολόγων στις συνθήκες της σημερινής αγοράς είναι: εγγυημένες δανειακές υποχρεώσεις (collateralized debt obligations – CDOs), δομημένα επενδυτικά οχήματα (structured investment vehicles – SIVs), σταθερές αναλογικές δανειακές υποχρεώσεις (constant proportion dept obligations – CPDOs), κ. ά. 

 

Η δημιουργία ενός δομημένου ομολόγου περιλαμβάνει 4 βασικά στάδια («A Primer on Structured Finance», Andreas A. Jobst, International Monetary Fund, ICFAI Journal of Risk Management, 2007 http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=832184
 From wikipedia http://en.wikipedia.org/wiki/Structured_finance):

1. Αξιογράφηση ή τιτλοποίηση (securitization): η μέθοδος την οποία χρησιμοποιούν οι συμμετέχοντες για να δημιουργήσουν μια ομάδα περιουσιακών στοιχείων/παγίων, τα οποία χρησιμοποιούνται για την δημιουργία του τελικού προϊόντος. 

2. Αξιολόγηση/κατηγοριοποίηση: η αξιολόγηση χρησιμοποιείται για τη δημιουργία διαφορετικών επενδυτικών κατηγοριών για τα αξιόγραφα ή τίτλους, που προέρχονται από το ίδιο περιουσιακό στοιχείο. Αυτό γίνεται τυπικά με τον καθορισμό διαφορετικών δομών ρίσκου σε κάθε κατηγορία, όπως για παράδειγμα η κατηγορία Α που απορροφά το πρώτο 25% των ζημιών, η κατηγορία Β που απορροφά το επόμενο 25%, κ.ο.κ.. 

3. Πιστωτική ενίσχυση (credit enhancement): είναι μια διαδικασία που δημιουργεί ένα αξιόγραφο/τίτλο, του οποίου η πιστωτική αξιολόγηση είναι υψηλότερη από τους υποκείμενους τίτλους (underlying instruments). Στην περίπτωση των αξιόγραφων/τίτλων, με αντίκρισμα περιουσιακών στοιχείων, αυτό επιτυγχάνεται κυρίως με υπερ-εγγύηση (overcollaterization) και εγγύηση ομολόγων.

4. Πιστωτική αξιολόγηση (credit ratings): μια υψηλή πιστωτική αξιολόγηση επιτυγχάνεται μόνο μέσω των πρώτων 3 βημάτων. 

Παρόλο που τα δομημένα ομόλογα χρησιμοποιούνται ως έγκυρα χρηματοοικονομικά εργαλεία, ορισμένες ειδικές κατηγορίες αυτών είναι υπό αυστηρή έρευνα, εξαιτίας της πρόσφατης παγκόσμιας οικονομικής κρίσης, η οποία οφείλεται στην κρίση των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων. Το γεγονός, αυτό,  οδήγησε σε χαμηλή ρευστότητα και ανωμαλίες τιμών, οι οποίες μετέτρεψαν μερικά από αυτά σε «τοξικά» ομόλογα.

Τα σύνθετα ομόλογα συγκροτούν ειδική κατηγορία προϊόντων, υπό την έννοια ότι σπάνια αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε οργανωμένες αγορές αλλά ουσιαστικά είναι ιδιωτικά προϊόντα που εκδίδονται «κατά παραγγελία», προσαρμόζονται δηλαδή στις ανάγκες του επενδυτή, που επιθυμεί να τα αποκτήσει. Οι αγορές δομημένων ομολόγων είναι ανομοιογενείς. Διαφορετικοί δομημένοι χρεωστικοί τίτλοι υπάρχουν για διάφορους σκοπούς, διαφορετικά τμήματα της αγοράς έχουν διαφορετικά επίπεδα ανταγωνισμού και περιθωρίων μεταξύ των τιμών αγοράς και πώλησης, ενώ τα κίνητρα  των εκδοτών ομολόγων και των επενδυτών διαφέρουν σημαντικά εντός του εύρους της αγοράς. Ένα πρωταρχικό χαρακτηριστικό πολλών συναλλαγών δομημένων ομολόγων είναι ότι έχουν σχεδιαστεί έτσι ώστε να αντανακλούν τις ιδιαίτερες συνθήκες και ευκαιρίες που υπάρχουν σε ένα συγκεκριμένο τμήμα της αγοράς σε μια δεδομένη στιγμή. Συχνά σχεδιάζονται έτσι ώστε να είναι ελκυστικές για ένα συγκεκριμένο επενδυτή ή τύπο επενδυτή. Με αυτό τον τρόπο, είναι όλες τους, ως ένα βαθμό, μοναδικές και οποιεσδήποτε γενικεύσεις μπορεί να είναι συνήθως λανθασμένες και παραπλανητικές. Επίσης, οι περισσότερες συναλλαγές δομημένων ομολόγων λαμβάνουν χώρα ιδιωτικά, επομένως δεν υπάρχει καμία ενιαία και κοινώς αποδεκτή πηγή πληροφόρησης σχετικά με την αποτίμηση, την αποδοτικότητα και τη διάρθρωση των περιθωρίων μεταξύ των τιμών αγοράς και πώλησης.